通威股份:短期收入放缓无碍毛利提升

　　内容: 
　　 
　　公司前三季度实现营业收入120.63 亿元,同比增长1.42%，归属上市公司股东净利润3.29 亿元，同比增长13.10%，实现每股收益0.4023 元;第三季度单季实现营业收入56.90 亿元，同比下降6.22%，归属上市公司股东净利润2.44 亿元,同比下降1.23%,，实现每股收益0.2990 元。盈利能力方面，公司综合毛利率为11.56%，同比上升1.63 个百分点，整体净利润率则为2.72%，同比提升0.28 个百分点;加权ROE 为14%，同比下降2.88 个百分点。运营能力方面，存货周转率为10.05 次，同比下降1.38 次;资产负债表方面，应收账款为4.41 亿元。 
　　 
　　分析: 
　　 
　　总销量情况来看，公司前三季度水产料销量接近10%。受台风天气、雨水较多等因素的影响，公司前三季度水产料销量的增速未能突破两位数，但仍远高于行业平均水平。除此之外，公司收入放缓的另外一个重要的原因，则是源于产品结构的主动调整——公司未来将更加专注于高毛利的水产料，相对而言对低毛利禽料的专注度将适度下降，这也必然导致公司收入端的增速有所放缓，但是毛利率和盈利能力将毫无疑问的持续增强。我们仍然维持此前的观点，即由于产品结构的主动变化，短期内收入的适度放缓是必然现象，是换取公司未来更加专注、健康发展的一个过程。除了收入放缓之外，公司其他方面亮点仍然颇多:1)如前所述，公司2015 年高毛利的膨化料占比会更高，饲料产品结构的优化将继续拉动毛利率上行；公司前三季度毛利率高达11.56%(vs.海大集团10.53%，而10.53%已经是海大集团毛利率的历史最高水平)，其中产品结构的调整起了决定性的作用。我们认为,毛利率的不断攀升，是保证公司未来两年业绩坚挺的有力基础。未来，通威与海大的发展侧重会略有不同：通威未来的思路是更加专注于做水产料，而海大则是力求更加全面一些，禽畜料兼顾。归根结底，毛利率提升体现的是公司整个饲料业务的坚实基础和发展潜力。我们认为，公司在产品销售结构调整方面的工作成效显著，水产饲料、猪饲料的合计销量在公司总体销量中所占比例持续上升，有力地促进了公司盈利能力的提升。 
　　 
　　2)2013 和2014 年公司猪料的储备工作较为充分(营销改革，招募了很多优秀人员)，在2015 年猪价复苏时，其效果将会有较为明显的体现。 
　　 
　　3)食品的减亏在2015 年仍将继续。 
　　 
　　公司将在食品加工业务上继续强化经营有效性，抓重点、塑品牌、铺渠道、树团队，力求经营情况的持续好转。公司的三季报并未披露食品业务的毛利率情况，但我们预计同比增长在1%以上。我们认为食品业务的减亏将在2015 年度继续体现。 
　　 
　　从三季报中的少数股东损益较中报继续增加的情况看(14Q1 更是仅为负值)，三季度的减亏无疑在继续。 
　　 
　　4)新的养殖技术、服务措施的创新。 
　　 
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2014~2015 年EPS(完全摊薄)分别为0.45 和0.57 元，维持“买入”评级，目标价12.54 元，对应2015年22 倍PE。 
　　 
　　风险提示：食品业务继续大幅亏损。